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玩具行业专题陈诉:从孩之宝收购小猪佩奇看奥飞价值几何

文章出处:OD体育官网 人气:发表时间:2021-08-09 01:41
本文摘要:(获取陈诉请登陆未来智库www.vzkoo.com)1、 美国动漫玩具市场规模及格式1.1、 2019 年美国玩具市场 216 亿美元 2020 年预计重回增长轨道 据 NPD Group 数据显示,2018 年玩具反斗城(ToysR)的清算助推美国玩具行 业在 2018 年上半年取得 7%的短期增长(全球头部玩具零售商 2018 年 3 月至 6 月破产清算后促销), 高基数下,2019 年上半年销售下滑 9%(2019 年上半年 销售额 74 亿美元)的同比数据不具有参

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(获取陈诉请登陆未来智库www.vzkoo.com)1、 美国动漫玩具市场规模及格式1.1、 2019 年美国玩具市场 216 亿美元 2020 年预计重回增长轨道 据 NPD Group 数据显示,2018 年玩具反斗城(ToysR)的清算助推美国玩具行 业在 2018 年上半年取得 7%的短期增长(全球头部玩具零售商 2018 年 3 月至 6 月破产清算后促销), 高基数下,2019 年上半年销售下滑 9%(2019 年上半年 销售额 74 亿美元)的同比数据不具有参考意义,预计 2019 年全年美国玩具总 销售额 216 亿美元,下滑 2%(倒推出 2018 年美国玩具总销售额约 211.68 亿 美元) ;ToysR 对美国地域的负面影响已削弱,预计 2020 年美国玩具行业总销 售额实现增长,并连续至 2021 年。2、 美国代表公司:孩之宝 Hasbro(2018 年公司营收在美占比 22%)世界前两大玩具巨头划分为孩之宝(Hasbro)与美泰(Mattel), 2018 年公司营 收划分为 45.8 亿美元/45.11 亿美元,占美国玩具市场比例划分为 22%/21%,市 值(2019 年 10 月 19 日)划分为 154 亿美元/39 亿美元,净利润划分为 2.3 亿 美元/-5.3 亿美元,两家代表作品分为变形金刚玩具、芭比娃娃玩具,本篇我们 选择孩之宝的生长作为研对比工具。2.1、 孩之宝发展路路径:从 Toys 到 Play 孩之宝建立于 1923 年,1999 年登陆纽交所,主要从事玩具、游戏及娱乐产物 创新开发、生产销售(玩具细分中焦点竞争力在粘土玩具、塑料);孩之宝旗下 拥有特种队伍、小马宝莉、变形金刚、星球大战等知名品牌 IP,致力于缔造全 球性娱乐公司。

2019 年 10 月 18 日孩之宝以 33 亿英镑(40 亿美元)现金收购 小猪佩奇母公司 eOne 获得股东通过,孩之宝拟通过增加结构全球著名学龄前儿 童品牌为公司后续生长带来增长潜力。 从孩之宝的发展历程反映出:初期借力-原始积累-老产物系列化-外延并 购-配合互助 第一, 初期借力,通过收购爆款产物的公司获行业关注(非所有产物自己原创);第二, 依靠若干大 IP 完成原始积累;特种队伍、小马宝莉、变形金刚三足鼎立;第三, 老产物连续更新打造成系列化(小马宝莉系列、菲比系列等,盛行审美 喜好有周期);同步的媒体动画片动员周边玩具销售;第四, 通过外延收购扩规模,从玩具到内容,从内容到玩具互补导流(1984 年, 孩之宝从日本玩具公司 TAKARA 手中买下汽车变形人版权,起名变形金 刚( Transformers)。为促销量,孩之宝制作 95 集《变形金刚》动画片) ;第五, 从硬件到内容 IP 后,仍携手行业头部企业配合互助,从被授权方与授权 方相互转换(携手迪士尼、华纳兄弟等影戏、游戏、内容娱乐企业),2016 年迪士尼的公主系列从美泰条约到期后转签孩之宝。 孩之宝收入端看,十年增速较为稳健,特许品牌授权收入占比约五成 后续 增长预计来自新兴市场 孩之宝的整体营收在十年间较为稳健(进而下文我们选取 PS 估值作为参考工具 也较为合理) ,由于 2018 年 ToysR 破产清算短期影响公司营收增速;孩之宝营 收从 2009 年的 40.7 亿美元增加至 2018 年的 45.8 亿美元,营收增速在-12.1% 至+12.8%区间,增速岑岭在 2016 年的 12.8%,整体增速相对稳定。

 孩之宝收入中特许品牌授权占收入比例较大(高毛利率的特许品牌授权 利于公司盈利能力提升) 后续将发力新兴市场(打开新兴市场渠道性价比的方式是收购新兴市场所熟知的 IP 内容,例如小猪佩奇) 2016-2018 年孩之宝的特许品牌授权收入占总营收的 47%/52%/53%(主要来自 特种部门、小马宝莉、变形金刚);2018 年公司的总营收中前五大客户占比到达 38%,其中,ToysR 是孩之宝在美国的第三大客户(欧洲的第二大客户),2018 年的 ToysR 的破产清算也带来公司 2018 年营收增速-12.1%的影响,其中美国 及加拿大的营收下滑 10%,国际部门的收入下滑 17%,娱乐及授权部门的收入 增加 5%,游戏部门收入下滑 12%。预计未来公司的营收将更多来自新兴市场例 如拉丁美洲、东欧等,2018 年新兴市场收入占总营收的 14%。

(较 2010 年的 6%已有提升)。 孩之宝利润端,商誉以及高额授权费拉低公司盈利能力 2018 年孩之宝的无形资产举行减值导致增加 1.176 亿美元的减值用度,以及组 织架构调整的遣散费 8930 万美元,ToysR 破产相关用度 6040 万美元。

从销售 净利润率端看,自 2016 年后孩之宝的销售净利润率从 10.6%下滑至 2018 年的 4.8%,毛利率也相应从 2016 年的 62%下滑至 2018 年的 59.6%,盈利能力的下 滑主要由于授权用度的提升以及营业成本的提升。 孩之宝业绩修复拐点(2018 年三季报)净利润率回正 短周期看,2018 年利润、净利润率的下滑直接导致孩之宝股价在 2018 年圣诞 节触底至 76.84 美元(2018 年第四季度举行商誉减值影响净利润) ,2018 年三 季报开始孩之宝销售净利润率到达 6.6% (2018 年中报销售净利润率为-3.2%) , 2018 年第四季度由于商誉减值短期影响业绩后,2019 年一季度后股价反弹,反 弹的焦点原因也是陪同孩之宝销售净利率的回正、ToysR 的影响削弱,2019 年 8 月孩之宝拟收购小猪佩奇母公司加速催化公司被资本市场的认可。

 单季度看:节沐日因素带来季度营收颠簸 孩之宝营收增速也较为平稳,其中季节性因素较大,每年第三、第四季度营收规 模较大(玄色星期五、圣诞节);利润端增速的改善从 2018 年第三季度开始, 2018 年第三季度孩之宝净利润到达 2.64 亿美元,第四季度 0.09 亿美元,其大 客户ToysR的破产清算对2017第四季度以及2018年第一季度的利润影响较大, 预计对 2019 年下半年的影响已较大削弱。2.2、 孩之宝为什么以40亿美元现金收购小猪佩奇母公司(每年高昂授权费支出 VS 一次性买断) 孩之宝为什么提出收购小猪佩奇母公司 eOne,eOne 又为什么愿意出售? 孩之宝选择现金收购小猪佩奇母公司,外部看,为后续迪士尼授权到期的增加 谈判筹码;内部看,利于增厚孩之宝内容端的全球家族品牌矩阵,为孩之宝后 续生长打开新品渠道。停止 2018 年 3 月,eOne 的版权储蓄价值到达 20 亿美 元,2019 年 10 月 18 日,孩之宝拟以 40 亿美元现金(收购的 PE 为 44 倍)收 购事项获 eOne 股东同意,从孩之宝现金溢价收购小猪佩奇母公司凸显 IP 价值 重估,作为全球独立内容事情室的小猪佩奇母公司在自身业绩未泛起亏损时(授 权收入仍增加,但衍生品现瓶颈)选择出售,反映出专业人做专业事,从品牌 价值端看拥有较长工业链更利于品牌的商业价值放大。孩之宝拥有迪士尼的“漫威”“星球大战”两大 IP 的授权条约预计 2020 年到期, 后续续签与否不确定下,孩之宝选择在 2020 年前直接购置小猪佩奇的母公司, 获取富厚 IP 储蓄也淘汰了后续迪士尼授权续签与否的不确定性。

孩之宝旗下从 迪士尼获取的“漫威”“星球大战”两大 IP 为公司带来收入的同时,孩之宝也为 其支持授权金,孩之宝所有授权用度支出占营收比例到达 8%,剔除该部门高额 的授权用度支出,将有利于公司的整体盈利能力的提升。如下表,孩之宝的特许 使用权成本 2015 年-2017 年划分为 3.8 亿美元/4.1 亿美元/4.1 亿美元(占当年 营收比例划分为8.5%/8.2%/7.9%),该部门成本支出与同年的净利润基本趋同。在每年支付高额授权费与一次性买断的选择中,孩之宝选择后者(孩之宝以 40 亿美元收购 eOne,若假设公司每年特许使用权成本为 4 亿元,即 10 年周期可 收回一次性支出,同时,期间的涨价等潜在风险因素也不会扰动公司正常谋划)。 eOne 选择愿意出售,主要由于影视音乐业务拉动业绩,同时其衍生品 业务泛起瓶颈(授权业务仍保持增长) eOne 建立于 1970 年,伦敦上市,是一家全球性独立事情室,专门从事娱乐内 容的开发、制作、刊行和销售。

该公司的多元化专业知识涵盖影戏、电视和音乐 的制作和销售、家庭节目、销售和许可、数字内容和现场娱乐。通过其在全球的 影响和扩展的规模,向世界提供内容,其中着名的为小猪佩奇为代表。公司的业 务主要分为电视、影戏以及家庭,其中,电视部份主要为内容制作,版权授权等, 电视部门包罗 eOne Television、Mark Gordon Company;家庭部门主要以小猪 佩奇品牌为主的儿童工业开发、生产和分销。

《小猪佩奇 Peppa Pig》是由英国人 Astley、 Baker、 Davis 制作的学前电视 动画片,2004 年 5 月 31 日在英国首播,至今十五年已播放到第七季,笼罩全 球 180 个国家和地域。收入端,eOne2018 年营收 14.65 亿美元,净利润为 0.9 亿美元,对应最新市值 35 亿美元的 PE 为 39 倍,净利润率从 2017 年的 2.3%提升至 2018 年的 7.5%。停止 2018 年 3 月,eOne 的版权储蓄价值到达 20 亿美元,2019 年 10 月 18 日, 孩之宝拟以 40 亿美元现金(收购的 PE 为 44 倍)收购 eOne 获得 eOne 股东同 意。eOne股东通过该笔生意业务主要基于借力孩之宝擅长的玩具、消费品打造能力,有利于 eOne 衍生品的全球刊行,eOne 作为全球独立事情室,希望做自己擅长 的专业。

孩之宝溢价现金收购 eOne 也凸显出对其全球性家庭娱乐品牌内容的认 可。基于小佩奇的全球品牌效应,从性价比角度看,孩之宝选择该 IP 也将有利 于其拓新兴市场渠道。3、 中国玩具及授权市场生长与格式:2018 年玩具市场 127 亿美元(同比增加 8.6% )授权市场 856亿元(同比增加 14.6%)《2019 中国品牌授权行业生长白皮书》显示 2018 年我国年度被授权商品零售 额约 856 亿元,同比增长 14.6%。

停止 2018 年 12 月,按企业实际开展授权业 务口径统计,活跃在我国的品牌授权企业总数约为 412 家,已开展授权业务的 IP 约为 1473 项。2019 年 10 月 18 日上海婴童展及玩具展数据显示(展会展位 数增加 11%,参展商数量增加 8%), 2019 年 1-8 月,我国玩具出口额达 315.24 亿美元,同比增长16.72%。

其中,对美国出口额达96.78亿美元,同比增长3.75%; 电商数据显示,2019 年 1-8 月,我国娃娃类、拼插积木类玩具、电动童车的销 售额同比增幅划分达 64%、56%和 44.2%;四轮手推车、宁静座椅、奶瓶的销 售额同比增幅划分达 44.5%、39.2%和 31.6%,电商平台玩具和婴童用品增长显 著。据 NPD 以及中国婴童协会数据显示,2018 年中国的玩具市场规模到达 127 亿 美元,同比增加 9%(8.6%),中国成为亚洲玩具市场的头部,位居全球第二大, 紧追美国市场;中国玩具市场在全球的市场占比从 2013 年的 11%增加至 2018 年的 13.4%,预计 2023 年亚洲成为全球玩具市场规模的中心。3.1、 中国动漫玩具娱乐公司代:奥飞娱乐 IP 重估 奥飞娱乐股份有限公司(Alpha Group 奥飞娱乐)建立于 1993 年,前身澄海县 奥迪玩具实业有限公司,2009 年 9 月登陆深交所, 2016 年 3 月公司名称变换 为奥飞娱乐股份有限公司。作为中国本土动漫玩具龙头公司,深耕本土市场多年, 从简朴制造与授权到原创并围绕 IP 举行全工业开发,打造了以 IP 为焦点、以内 容生产-媒体播映-内容衍生为一体的工业链。

 奥飞娱乐的变与稳定: 变:履历了 2010-2016 年的战略扩张(收购电视嘉佳卡通、游戏内容公司原创 动力及方寸、四月星空的有妖气、婴童公司 Baby Trend,由于战略步骤过快的 同时,外界资本市场趋冷,导致公司在现金流端承压且外延收购增加的商誉对净 利润端带来潜在不确定性。2017 年-2019 年调结构,2019 年上半年从财政以及公司主业端已泛起成效。如 下图,奥飞娱乐销售用度占营收比例从 2018 上半年的 20%下滑至 2019 上半年 的 15%,历史低位在 8-9%,公司后续有望连续优化销售用度;治理用度方面, 占公司营收比例从 2018 上半年的 23%下滑至 2019 上半年的 20%,历史低位在 9%左右,通过精简人力等到达控费,但公司的研发用度保持亿元的支出不会收 缩。

稳定:在 2010-2018 年以及 2019 年上半年,公司的稳定的是以动漫玩具为焦点 的主营组成,后新增的婴童工业链的 Baby Trend 公司增加第二收入支柱。2019 年 1 月 31 日推出治理团队合资人计划,在优化人员结构同时也配套内部激励。3.2、 估值角度:奥飞娱乐(2018 年公司营收市场占比3.3%) 2018 年孩之宝营收占美国玩具市场 22%,相对集中,中国玩具市场 127 亿美元 规模中,奥飞娱乐占 3.3%,若假设,奥飞娱乐的收入占比到达 10%(中国玩具 市场总规模维持在 2018 年 127 亿美元稳定),即奥飞娱乐的营收将到达 12.7 亿 美元,从 PE 与 PS 角度看:A. PS:借助长线动漫玩具矩阵,孩之宝与奥飞娱乐的营业收入相对稳定,孩之 宝、奥飞娱乐在 2018 年 PS 划分为 3.36/3.3 倍(2018 年奥飞娱乐由于商 誉减值利润亏损,孩之宝由于玩具反斗城破产及商誉减值,其利润也仅为 2.2 亿美元) ,进而 PS 端,我们选择 3 倍 PS,当奥飞娱乐的营收到达 12.7 亿美元,PS 取均值 3 倍,其市值约为 38 亿美元(按 2019 年 10 月 21 日 汇率 7:1 即约 266 亿元)。B. PE:孩之宝、奥飞娱乐在 2018 年的归母净利润均受到内外因影响,其数据 均不具有参考性(孩之宝受到 ToysR 玩具反斗城破产影响以及商誉减值影 响,奥飞娱乐受到商誉减值影响,2018 年归母净利润数据均异常);孩之宝 2017/2018 年归母净利润划分为 3.97 亿美元/2.2 亿美元,对应 PE(2019 年 10 月 21 日市值)划分为 39 倍/70 倍;纵观美国玩具龙头孩之宝销售净 利润率,由于 2018 年利润受到内外因影响,我们取 2016-2017 年区间看, 孩之宝 2016-2017 年净利率划分为 10.6%/7.6%,奥飞娱乐销售净利润率分 别为 14.2%/1.88%,2019 年上半年回正至 8.2%;若假设奥飞娱乐的营收规模占中国市场 10%,其营收 12.7 亿美元,净利润 率取 9%(参考美国玩具龙头孩之宝在 2016 与 2017 年净利润率均值为 9.1%) ,净利润约为 1.14 亿美元(按 2019 年 10 月 21 日汇率 7:1 即约 8 亿元),PE 取 30 倍(参考孩之宝 2017-2018 年 PE 划分为 39 倍/70 倍,同 时,当奥飞娱乐营收占中国玩具市场 10%,即 作为中国玩具头部企业代表, 我们取 PE 为 30 倍),即市值约为 240 亿元。

综上所述,若奥飞娱乐营收从 2018 年的 3.3%市场占比提升至 10%(美国 头部玩具市场中孩之宝占比 20.5%),通过 PE 与 PS 角度看,奥飞娱乐的 市值预计可到达 240 亿元至 266 亿元。对比孩之宝 VS 奥飞娱乐收入结构,2016-2018 年孩之宝的特许品牌授权收入 占总营收的 47%/52%/53%(主要来自特种部门、小马宝莉、变形金刚),收入 中特许品牌授权占收入比例较大,由于授权部门的毛利率较高进而净利润率较高; 奥飞娱乐的收入结构中玩具收入占比为主,后续的授权收入的提升空间较大。

4、 行业评级及投资计谋给予行业推荐评级,从中美市场看,2018 年玩具市场划分为 223 亿美元、127 亿美元(均受到美国玩具零售商玩具反斗城 ToysR 影响,预计 2020 年重新回到 正常轨道),其中,美国玩具市场头部企业孩之宝的营收集中度到达 20%,中国 的为 3.3%,陪同产物质量提升玩具进入门槛提高,优胜劣汰下中国头部企业奥 飞娱乐的市场集中度仍具提升空间;美国头部企业孩之宝 40 亿美元现金溢价收购英海内容事情室小猪佩奇母公司 eOne,补齐自身内容矩阵,凸显对 IP 内容的商业价值认可,孩之宝将拥有特种 部门、小马宝莉、变形金刚 IP 后新增小猪佩奇 IP,对比下,中国市场头部企业 奥飞娱乐拥有超级飞侠、巴啦啦小魔仙、爆裂飞车、贝肯熊、机敏宠物车等 IP 矩阵(老 IP 带来基础现金流,新 IP 带来业绩弹性)。由于 2017-2018 年奥飞娱 乐内部主动调结构,2019 年上半年奥飞娱乐的治理、销售用度已降低,收入与 利润端均在调整,预计 2019 年内部调结构恢复元气后,2020-2021 年有望看到 其营收、利润的逐步恢复增长趋势。

2019 年由于营收与利润未现显着改善 (2019-2021 年归母利润预计划分为 1.49 亿元/2.82 亿元/3.89 亿元,2019 年扭 亏,不具同比参考价值,2020-2021 年归母净利润增速划分为 89%/37.8%,进 而我们给予奥飞娱乐增持评级),但看好后续公司在中国动漫玩具以及授权市场 中的集中度提升后的营收利润双升。同时,也可关注动漫作品储蓄并变现验证的 光线传媒。(陈诉泉源:国海证券)获取陈诉请登陆未来智库www.vzkoo.com。

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